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对冲基金“2/20”的收费模式还能募到钱吗

发布日期:2016年10月25

  一个新成立的对冲基金经理屁颠屁颠地跑到一家大型公司去募集资金,声调激昂地讲他们基金的业务范围和前景,PPT说得有声有色。最后公司的负责人质疑他们。 “你一个新成立的基金也要2%/20%?凭什么?” “如果不是2%/20%,没有人相信我们是认真的。”

 

  哪些理由赞同 2/20 的收费模式大部分对冲基金采取期权式的收费模式:1)固定比例的管理费,一般是总资产管理规模的1%~2%;2)浮动的业绩业绩,一般以基金年底净收益超出预设收益下限的20%作为业绩报酬。预设的收益下限可以是资金成本,比如Libor。同样,为了防止对冲基金重复提取业绩报酬,也会包含此前的累计净损失(也就是所谓的高水位条款,High-water Mark)。

  固定管理费的收取是为了保证对冲基金的正常运营开支,而浮动的业绩报酬只有在基金管理人为投资者带来收益之后才能提取,从而给予对冲基金经理为投资者创造收益的激励。但是,共同基金、ETF、养老基金等投资工具,同样也可以为投资者创造收益,然而它们并不提取高昂的业绩报酬。一个合理的解释是,对冲基金管理人确实具有更强的投资能力,能够为投资者带来与市场其他风险因素无关的超额收益,也就是所谓的Alpha。

  市场上争议比较大的是固定的management fee,投资者会质疑,为什么不管你为我挣了多少钱,都要收不低的管理费。而“保证基金正常运营”这样的理由,如果考虑的是行政费、人员工资这样的开支,显然是站不住脚的,因为这些费用不会随着AUM的增长比例而增加。一个层面的解释是:交易时产生的slippage cost, broker cost, bid offer spread 这些成本不仅仅是随着交易量增长同比增长的,而且是AUM越大,这些成本越高。另一个层面的解释是:投资者要支付基金strategy/model使用的知识产权费用,也就是为什么基金把他的model拿给你赚钱。

  还有一种说法是,2%/20%的意义在于保护行规、形成壁垒——对冲基金行业的人互相团结形成的行业壁垒。然而在国内,行业内习惯了价格竞争,想得都是自己存活,哪里管过行业的生态。2%管理费其实是生存门槛。连这个部分都动了,行业内只会形成内斗,而不是像国外那样是矛头对外的。

  生存 - 基金如何应对市场一些从事基金销售的朋友的经验是,他们面对客户时通常会淡化描述2%的管理费,而强化20%的performance fee (如果收益不好,基金是拿不到这部分钱的),然而客户总会最终关注到固定收取的管理费。

  对冲基金为了争夺投资者不惜牺牲一直坚守的收费规则,有的团队甚至不收取任何管理费,只收取表现费,这样的竞争造成强者更强弱者更弱的现状。市场里并没有一成不变的规则,正如没有一套能永久获利的策略,只有不停的根据市场变化调整策略,才能在这豺狼虎豹骗子流氓土匪强盗横行的丛林中求得一份立足之地。

  然而低收费就能吸引到投资者吗?或许投资者并不考虑基金的激励机制到底是否合理,他们并不会因为你的分成机制而转移他们原本的投资兴趣。投资者只希望自己的收益最大化,也就是说倘若只能得到60%收益的西蒙斯基金可以带来25亿的投资者收益,相较于1.5-10假定只能带给投资者100万的收益,那一样无法吸引投资者。

  巴菲特的吐槽 - 被动投资可能更好?巴菲特今日在奥马哈举行的股东大会上表示:“华尔街上的人赚钱大多源于其销售的能力,而非投资的能力。” 他认为,与其将资金交给咨询公司和基金经理进行“过度”投资,被动投资也能做的一样好,甚至更好。

  在今年的股东大会午餐之前,巴菲特和往年一样向股东展示了他与纽约对冲基金Protege Partners之间十年赌局的最新进展。这一赌局始于2008年,由Protege Partners挑起,声称在十年内其挑选的五只组合型基金(FOF)的累积回报率将跑赢标普500指数,目前距离赌局结束还有不到两年时间。

  巴菲特昨日展示的图表显示,自2008年至2015年底,标普500指数的累积回报率为65.7%,而Protege Partners挑选的基金回报率只有21.9%。

  对冲基金的运营成本极高。它们花高价雇佣熟练的交易员和分析师,因为它们的命运寄托在这些人的判断上。这还没有算上对冲基金的IT和其他信息成本,更不用说付给中间方(尤其是投行)的费用了。

  这些成本严重侵蚀了投资者收到的回报。投资人西蒙•拉克(Simon Lack)估计,自20世纪90年代以来,对冲基金和“基金的基金”(fund of funds)收取的费用“吞噬”了它们所赚取回报的98%左右。

  回看SAC Capital的内幕交易案,凸显出对冲基金的运营模式有多么铺张。科恩傲气凌人,他制定的收费模式不是传统的“2+20”(2%的管理费和20%的收益提成),而是“3+50”(3%的管理费和50%的收益提成)。极高的收费让SAC不仅能雇佣最知名的交易员,还将这种做法发挥到了极致——每位交易员只负责一小部分股票。

  在对冲基金里,投资组合经理的薪酬标准不以整个基金的表现而定,而是根据他们具体负责的几家公司的业绩而定。由于SAC是所谓的“事件驱动型”(event-driven)基金,经理必须尽己所能,搜索一切可能影响股价的信息。

  SAC的投资策略非常耗费人力,也带来了超高的回报。在2006至2011年间的6年中,它有5年的业绩超过对冲基金行业的平均水平,通常优势明显。但问题是,SAC有些交易员所依赖的信息中,有很大一部分是通过不当途径获得的。

  SAC或许违了规,但从很多方面看,违规员工的行为与其他对冲基金并无不同——以寻找“优势”为目标。其他公司使用不同方法来达到相同目的,如花大钱聘请获奖数学家,设计能够嗅探出市场低效性的算法,或向股票交易所支付重金,以获准将计算机放置在后者的大楼内,赢得几分之一秒的时间优势。

  No conclusion, no ending过去二十多年,对冲基金的发展历史可以称得上一个奇迹。1990年,对冲基金行业的总体规模大约为390亿美元。虽然先后经历了1997年的亚洲金融危机,1998年长期资本管理公司破产,2001-2002年的科技泡沫破裂,2006-2008年的次贷危机,以及最近的欧洲债务危机,目前对冲基金行业的总规模已经达到了25000亿美元。

  关于对冲基金收费模式的讨论,是很久之前就开始的话题。所谓的标准 -- “2/20”,受到的诟病相当多,但是迄今为止,似乎还没有找到更好的模式。而在高收费的背后,是对冲基金的高成本运作。

  几年前有推算得出,投资对冲基金的全部成本(计入支付给投行的费用)约为所投资资金的7%以上,超过了股市的长期回报率。这个预测或许略显仓促,但从实质来看,事实可能将证明它是对的。那么,如果真的是这样,对冲基金的奇迹是否还能继续?