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对冲基金复制策略及产品研究

发布日期:2016年11月03

  对冲基金始于二十世纪的美国,历经几十年发展,数量已超过1万家,资产管理规模接近3万亿美元,投资客户涵盖捐赠基金、养老金、保险资金、高净值人群等,投资品种包括股票、债券、基金、商品、货币、衍生品等,投资策略涵盖多空对冲、宏观策略、期货CTA、事件驱动等。毋庸置疑,对冲基金已成为资产管理行业中的重要力量,同时也是别具一格的另类资产。

  由于对冲基金具有极低规格的信息披露要求与极强的自主性,故一直被视为极其神秘的群体,这既是其优势,也是其劣势。一方面,其可采用充分的业绩激励吸引最优秀的投资人才,可采用灵活的操作手法捕捉任何市场机会,可极大程度保护投资策略的隐蔽性,常具有优异的收益表现。另一方面,其投资具有不确定性高,流动性差,费率高,透明度低的特点,对专业研究能力和分散化投资能力要求较高,故对冲基金一直存在投资者分层制度,抑制了部分投资需求。

  金融矿工的创造力是无限的,美国第一只模拟对冲基金产品由高盛量化团队推出。模拟对冲基金产品指采用现代化的数量金融方法,通过公开市场交易品种(ETF、共同基金等)复制对冲基金业绩。此类型产品既能追求对冲基金收益风险上的优势,同时还具有高流动性、高透明度、低费率、低门槛的特点,极大程度变现对冲基金投资需求。目前,美国所有另类ETF与ETN产品中,IndexIQ的多策略模拟对冲基金ETF以11.2亿美金的规模排名第二。前十大另类ETF中,仅有VIX类型产品和模拟对冲基金产品。

  一、模拟复制策略产生的背景

  对冲基金模拟复制策略是二十一世纪投资领域最成功的创新之一,理念的成功变现离不开“天时、地利、人和”。天时即是二十世纪末期对冲基金的快速崛起,无论是在资产规模还是收益风险、亦或是社会舆论都可圈可点,诞生大量相关投资需求。地利即是直接投资对冲基金所面临的不便利性,为模拟复制策略的诞生提供了基础。人和即是投资技术和投资理念的发展,投资技术的发展使模拟复制策略具有技术支持,而投资理念的发展使模拟复制策略获得广大投资者的支持。

  (一) 对冲基金的快速崛起:规模与收益

  虽然对冲基金至今缺乏明确定义,但并不妨碍其成为最近三十年最成功的资产管理模式之一。灵活的激励促使该领域涌现出一批优秀的投资管理人,诸如宏观策略代表索罗斯,基本面策略代表巴菲特,量化策略代表西蒙斯,CTA策略代表戴维·哈丁等。优异的收益表现、与其它资产的低相关性,以及媒体对明星投资人的渲染使对冲基金广为人知,投资需求不断增长。

  1.对冲基金规模持续增长,已接近3万亿美元

  对冲基金资产管理规模自2000年开始起飞,规模由0.24万亿美元升至2015年的2.72万亿美元,年均复合增长17.78%,基金管理公司超过1万家。同期,美国共同基金管理规模由5.5万亿升至15.65万亿,年均复合增长仅为5.95%。对冲基金管理规模的增长显示该类资产大量配置需求的爆发,为模拟复制策略的产生奠定了群众基础。  

  2.对冲基金收益表现优异,波动性水平较低

  对冲基金具有优异的业绩表现,并且与其它主流资产存在较低的相关性,促使对冲基金成为机构投资者乐于配置的资产。1990年至今,HFR对冲基金指数年化收益可达10.1%,而同期综合债券指数为6.26%,股票指数为8.22%,商品指数为4.28%。

  对冲基金业绩表现优异主要原因有三点:(1)制度优势:监管宽松,操作灵活,无需过多信息披露;(2)策略优势:策略不仅做多单资产,还包括杠杆、反向、多资产配置等方法,形成诸如事件驱动、市场中性、CTA趋势、量化高频等策略;(3)人员优势:对冲基金激励充分,吸引诸多优秀资产管理人才,人员的优势保证智慧的优势。如果这三点优势仍在未来存在,对冲基金业绩优势仍将持续

  (二) 直投对冲基金的困难与劣势:门槛、流动性与透明度

  虽然对冲基金业绩表现相对于公募基金更加优异,但是投资对冲基金却远不如投资公募基金那般便利。2008年以前,对冲基金业绩也表现出与其它资产极低的相关性特征,投资者并不十分关注对冲基金的流动性与透明度问题。2008年,金融危机的发生使对冲基金指数下跌超过20%,与其它资产的低相关性也被完全打破。透明度缺失使投资者对于对冲基金资产收益风险造成错误的认知,极大冲击投资组合的抗风险能力;流动性的缺失使投资者无法及时止损,任由亏损不断扩大;监管的缺失使投资者开始怀疑对冲基金管理者是否存在资产净值的有意错估。直接投资对冲基金的困难与劣势,使对冲基金投资需求,开始转向既能满足获取收益、又能避免劣势的创新型资产。

  表2 直接投资对冲基金面临的困难与劣势

  困难与劣势简要说明负面影响

  门槛美国投资咨询法案规则205-3规定,对冲基金投资者必须满足如下条件之一:a)75万美金投资于该对冲基金;b)150万美金可投资净资产;该标准每5年,根据通胀率进行调整。(2011年)限制中小投资者的投资需求,使其无法配置对冲基金资产。

  流动性一般具有1-2年的锁定期,锁定期后定期开放申购赎回。投资者无法及时变现,应对自身资金需求。面对极端亏损时,投资者无法及时止损。

  透明度对冲基金无需公布持仓、操作及其它投资运作信息。投资者无法判断真实资产相关性;投资者可能面临极端运作风险;投资者可能面临道德风险,基金净值估算也可能不公允。

  费率管理费率一般为2%(1%-4%),业绩提成费率一般为20%(10%-50%)投资者需支付高昂的基金投资费率。

  (三) 收益分解技术的发展:复制的理论基础

  正如自然科学的发展一样,对于收益来源的认知也经历由整体到局部、由粗犷到细致、由定性到定量的过程。收益来源认知的发展,推动收益分解技术的发展,也带来被动投资的辉煌。收益分解技术使复制对冲基金表现成为可能,而Beta的主流化使复制对冲基金具有直接意义。收益分解认知的发展,可理解为降低随机性的过程。以抛硬币举例,若无太多信息,硬币的正反面应该是完全随机的,但若细究硬币的均匀程度、抛起时的角度、空气的流动速度、抛起时的力度,抛起时的高度,将这些信息引入到对结果的判断,随机性也将随之降低,换句话说,结果的方差也将降低。收益的认知同样是一个降低随机性,解析“Alpha”的过程。

  20世纪50年代,马克维茨提出现代资产组合理论,均值方差理念得以建立。60年代,夏普提出资本资产定价模型,开启收益认知的先河,市场Beta开始深入人心。90年代,法码等提出三因素模型,投资者开始意识到,收益不仅来自于市场,还可以来自于其他的风险因子。夏普提出共同基金的收益仅用少部分主要指数就可解释,复制理念雏形初见。21世纪初,WilliamFung等诸多研究人员采用夏普的思路对对冲基金收益的分解进行研究,提出使用公开化的指数投资产品就可以解释绝大多数对冲基金业绩表现。IndexIQ首席策略师、纽约大学Stern商学院金融系主任RobertF.Whitelaw曾表示“大量的学术研究表明我们并不需要直接投资于对冲基金,就可以获得绝大多数各种对冲基金策略的潜在收益”。  

  (四) 指数投资理念的创新:智慧的被动化

  自1974年首只指数基金诞生,指数投资历经四十余年发展,投资理念的创新正在加速,对冲基金复制产品的理念正源于智慧的被动化。指数投资时常被称为被动化投资,根据指数化投资理念的发展,可划分为代表性的被动化、经验的被动化和智慧的被动化三个阶段。

  1.基于有效市场假说的代表性被动化

  指数的出现基于表征市场的需要,但市场有效假说的提出却赋予它投资的意义。有效市场假说在19世纪70年代开始由学术的象牙塔走向平民化的投资市场,Burton Malkiel出版了“A Random Walk Down Wall Street”,投资者发现仅需要跟踪基准指数就可超越大部分共同基金,并且只需承担极低的费率。第一代指数投资理念开始深入人心,Vanguard在1974年发行了第一只零售型指数基金,至此之后几十年,市场代表性被动化成为指数投资的主流。第一代指数化投资理念,关注的是指数的代表性,关注的是市场的覆盖。

  2.基于历史的经验被动化

  21世纪初,围绕着市场有效假说和市值加权指数的争议开始出现,基于历史数据的诸多例证也随之出现。争议主要集中在两点:其一,有效市场假说是不是对的,会不会有相对于代表性指数,更好的标的进行投资;其二,市值代表性指数是不是具有最优代表性,“追涨杀跌”的特性是否合理。

  多因素等模型的推出使投资者清晰的理解了收益来源,同时也发现了许多在历史上具有优异表现的风险因子。基于此类因子构建的组合,长期来看,可以明显战胜代表性指数,如价值、成长、低波动、质量等,构成对有效市场假说的挑战。市值代表性指数一直被视为最优的有效市场代表性指数,但其“追涨杀跌”的特性却受到批评,基本面代表性指数的提出规避了此类问题,在历史业绩的验证中也得到了支持。

  无论是因子类的低波动指数,还是代表性的基本面指数,均可归为同一类。站在Beta暴露的角度,以市值代表性指数为基准,此类新型指数均具有Alternative Beta的暴露,而这些AlternativeBeta在历史上的优异表现促成了这些新型指数的优异表现,故常被称为SmartBeta指数。Smart Beta指数并不具备理论的支持,而是来源于历史经验的判断。历史经验被动化可作为第二代指数化投资理念的特征,也正在争议中加速前行。

  3.面向未来的智慧被动化

  历史经验的被动化始终无法回避一个现实问题——市场无时无刻不在变化,基于历史经验的判断无法保证未来仍然有效。2008年以来,业内开始关注如何将华尔街和学术界的投资智慧(Sophisticated)指数化,它不再是简单的Buying the Market,也不是粗略的Buying the Historical,而是具备独特自我更新能力的Buying the Wisdom。市场总是处于不断变化之中,过去投资钢铁意味着财富,现在投资钢铁则意味着产能过剩,只有与优秀的智慧同步才能不落后于时代。对冲基金是一群具备此类智慧的专业投资人群,跟踪这一群体性智慧使投资者以低廉的成本获得收益优势。除此之外,共同基金,特定高净值人群,市场分析师,社交平台大V中部分群体同样会具有优异的投资理念与投资智慧。智慧被动化或将开启第三代指数化投资。

  指数化投资发展历程

  年份事件

  1896年道琼斯工业指数诞生

  1923年标普指数诞生

  1957年标普指数扩充到500只成份股

  1974年先锋500诞生:第一只指数基金

  1993年标普500 ETF诞生:第一只ETF基金

  1999年财富500基本面指数诞生:第一只基本面指数

  2005年富时锐联基本面1000指数诞生

  2007年IndexIQ发布对冲基金复制指数系列

  2009年IndexIQ模拟对冲基金ETF诞生

  二、模拟复制策略的产品应用

  对冲基金模拟复制产品起步于欧洲,发展于美国。2007年,法国资产管理公司SocieteGenerale Asset Management发行了一系列模拟复制产品,但无论是规模还是市场影响均较小。2008年,高盛发行了美国第一只模拟对冲基金产品Goldman Sachs Absolute Return Tracker Fund,初始募集资金不到3千万美元,2015年11月底规模已达12.7亿美元。2009年,第一只模拟对冲基金ETF面世,IndexIQ此后占据该领域领先位置,时至今日,该ETF规模也已达到11.2亿美元。模拟对冲基金产品已经从小众视野走向大众配置,诸多一流资产管理公司均有涉猎。

  2008年的金融危机为对冲基金复制产品发展提供了契机,大幅的亏损,赎回的困难,与市场极高的相关性,让对冲基金投资者付出了代价,使投资者认识到低透明度与低流动性的风险。自此之后,各种关于对冲基金投资人的调查发现,提升投资透明度都成为了第一诉求。对冲基金复制产品借此机会,凭借高流动性、高透明度、低门槛等特性,逐渐走入投资者的配置池。

  (一) 不同策略持仓差异大,复制技术是核心竞争力

  复制基金管理人的收益,途径主要有两条:其一,根据基金管理人的持仓进行精确配置,难度较低,跟踪也较为准确;其二,根据基金管理人的历史业绩,通过数量化方法,进行组合配置以期复制基金管理人相同的风险暴露,技术含量较高,跟踪误差也较大。对冲基金由于并无披露持仓的要求,大部分对冲基金为保护投资策略也不会主动披露持仓,故模拟复制策略绝大部分采用第二套方法。

  对冲基金的复制虽然在学术界存在诸多研究,但要真实准确的复制并非易事。相关指数或策略均为发布机构内部研发,复制技术的优劣将很大程度决定产品的竞争优势。与此同时,由于完全复制走势几无可能,也为运作机构提供更广阔的运作空间。

  以IndexIQ的主打产品IQ Hedge Multi-Strategy Tracker ETF,与高盛的主打产品Goldman Sachs Absolute Return Tracker Fund为例,两者本质都是复制对冲基金多策略的业绩表现,但两者策略与投资标的选取标准却有显著差异,导致两者在同一时间点的持仓迥异。

  (二) 产品以混合策略为主,细分策略为辅

  正如指数化投资发展历程,资产配置首先受到关注的是具有代表性的规模指数,而后才是具有特殊风险收益特征的细分行业。多策略产品具有整个对冲基金行业代表性,发挥的是类似于规模指数的作用,现阶段最受欢迎,相关产品规模也相对较大。随着多策略复制产品的成功,龙头机构也在布局细分策略,而其它机构也认识到这里面潜在的市场,积极推送细分策略的复制产品,旨在实现弯道超车。

  (三) 引领另类ETF产品,市场集中度极高

  2008年后,另类ETF产品逐渐受到欢迎,美国市场现有另类ETF共65只,规模合计57亿美金。其中,对冲基金复制相关产品13只,规模达到14亿美金,稳居第二位置。另类ETF最大类产品为已成熟的工具性ETF——波动率,VIX相关产品合计19只,规模累计35亿美金。波动率类产品受市场行情波动影响较大,而对冲基金复制产品更加适应不同市场状况,规模处于持续扩大阶段,不难预见相关产品可能成为另类产品中的主流。

  对冲基金复制ETF虽然数量不多,但市场集中度极高。在13只ETF产品中,IndexIQ发行6只,规模13亿美金,数量占比达到46%,规模占比达到92%,旗下多策略基金IQ Hedge MS Tracker规模达到11亿美金。

  除了ETF产品之外,普通公募基金也是对冲复制产品的重要形式。高盛绝对收益开放式共同基金规模为12亿美金,以HFRXGL对冲基金指数为目标;瑞士信贷发行的开放式另类Beta基金规模为9亿美金,以道琼斯瑞士信贷对冲基金指数为目标。 

  (四) 投资者以机构为主,资产配置是主要目的

  对冲基金复制产品的客户与对冲基金产品的客户应是类似的,主要以机构为主,资产配置是其主要的目的。对冲基金的客户将会是对冲复制产品未来潜在的客户,根据KPMG的统计,机构客户占比76%,客户类型主要为基金会、FOF、退休基金、家庭财富管理机构、高净值人群。

  对冲基金复制产品虽然允许个人投资者进入,但是投资客户仍以机构为主。以IndexIQ与高盛的相关产品为例,前二十大持有人当中,主要为投资咨询机构、保险公司以及银行。高盛绝对收益复制产品第一大持有人为高盛退休财富管理机构、剩余依次为Spartan保险,Lombard保险,High Point Bank等。或许正是由于机构投资者为主的结构,使对冲基金复制产品的规模更具稳健性,投资者更加关注理念是否正确,而不是过于在意短期收益表现。  

  三、模拟复制策略技术解析

  (一)复制策略跟踪效果:误差略大,趋势相近

  由于无法获得对冲基金真实的持仓信息,故对冲基金复制策略均是根据对冲基金指数历史业绩表现数据,采用Factor-Base的方法去猜测这个群体风险暴露情况,并进行相应的资产配置,以期跟踪对冲基金的表现。这套方法存在以下两点存在争议的地方:信息的滞后:对冲基金调整仓位时,对冲复制策略并不能及时接受到信息,而需要根据调整仓位后的对冲基金走势,去做相应调整,造成信息的滞后性;

  模型的准确性:复制策略模型是否能真实把握到对冲基金风险暴露,基于Back-Test的策略在未来是否同样有效,同样存在争议。

  模拟复制策略本质上属于猜测型策略,就像根据一个人走过的足迹,去推测未来要走向哪里。跟踪误差大或许是不可避免的,但同时也给产品设计者更多的自主空间。IndexIQ的多策略ETF与高盛的绝对收益基金,相对于HFR可投资指数HFRXGL Index均有一定超额收益,略落后于HFR基准指数HFRI Index。因为HFRXGL是可投资的对冲基金指数,模拟复制产品相对于其有明显优势,彰显了重要的替代作用。

  从月收益的相关性来看,高盛与IndexIQ的产品相关性达到83%,高盛与HFRI对冲基金指数的相关性达到90%,IndexIQ的产品相关性则达到80%。从收益的相关性角度看,模拟复制策略表现是优异的,基本可以达到资产配置的目标。

  (二)复制策略构建流程:原理简单,做好不易

  对冲基金复制策略本质是通过对冲基金指数历史收益的表现,去猜测其可能的风险暴露和持仓。对于复制的方法,国外已经存在较多的研究,基本确定复制的可行性,以及方法的适用性。复制研究中所采用的方法绝大部分是时序回归方法,即将对冲基金指数收益率序列与可能持有的各类资产(Factor)收益率序列进行回归分析,判断各类资产持有的比重,这也是主流机构IndexIQ的做法。该方法同时也被广泛用于国内基金仓位的测定。

 

  虽然绝大部分复制策略的基础都是收益率时序方法,但是想要做好这个估计并不容易。IndexIQ与高盛的组合就存在显著差异,这样的差异同样存在于其它对冲基金复制指数中,如瑞士信贷的Alternative Beta Index,Market Vector的Hedge Fund Beta Index。复制细节的差异,将会导致产品收益明显不同,从而产生明显的优劣,故复制方法的难点主要存在于细节的取舍。

  1.构建对冲复制基础资产空间(定性门槛)

  对冲复制所采用的资产均是公开交易品种(一般为ETF),公开交易品种成千上万,出现偶合时有发生。另外,费率与流动性也是必须考虑的条件,即使某些资产提供极好的切合度,但不具有投资性亦会产生问题。故为保证资产的可投资性和避免意外偶合性都需要设置门槛,合理确定复制基础资产空间。流动性:基础资产必须具有一定的流动性,便于根据需要周转。另外,设置一定AUM的门槛,也能保证基础资产与其投资目标能有较小的误差。

  基本面相关性:基础资产的投资类型应与对冲基金投资策略的类型相近,如对于股票多头策略,中小盘ETF相对于商品ETF就更适合进入基础资产空间。这也是为避免偶合的情况。

  收益相关性:基础资产的历史收益应与对冲基金策略历史收益具有一定相关性。若相关性极低,则该资产很难提供对冲基金复制的收益。

  2.确定特定策略的复制资产样本(定量抉择)

  基础资产空间确定之后,需要从中选择最为合适的资产作为复制样本,复制样本数量不宜过多。一方面是为了资产暴露清晰,易于投资者理解;另一方面是为了保证策略的稳健性,避免过于频繁的调仓波动。基于基础资产空间,可依据以下几点确定复制样本:

  Ÿ 收益的绝对差异:依据资产的历史收益与对冲基金策略的历史收益差值,选取收益与对冲基金收益绝对值接近的资产作为复制样本。

  Ÿ 收益的波动差异:依据资产的历史收益与对冲基金策略的历史收益差异的波动性,选择波动性较低的资产作为复制样本。

  Ÿ 收益的相关性:依据资产的历史收益与对冲基金的历史收益的相关性,选择相关性较高的资产作为复制样本。

  Ÿ 跟踪误差、周转率:累计跟踪误差、ETF资产自身的周转率、累计跟踪误差都应保证在一定可接受范围之内。

  Ÿ 资产自身相关性:确定复制样本之后,剔除在样本内部具有极高相关性的资产,避免多重共线性。

  3.确定资产样本的权重

  在确定复制样本之后,需要具体确定每个样本资产的权重。资产权重可为正也可为负,正则为多头,负则为空头。样本权重的确定直接决定复制效果,应尽量保证做到稳健、及时,故样本与权重调整的周期不宜过长,在限制周转的情况下以月度调整为宜。确定样本资产的权重一般依据的是线性回归方法,将对冲基金特定策略的历史收益与复制样本资产的历史收益进行回归,一般采用的是限制性的OLS估计方法,限制条件如下:

  Ÿ 所有回归系数求和为1,回归系数代表资产权重;

  Ÿ 所有负向回归系数求和在一定范围之内,控制空仓头寸的规模;

  Ÿ 所有回归系数绝对值在一定范围之内,控制每个资产的配置权重,避免过于集中;

  Ÿ 回归系数变动求和在一定范围之内,控制过高的周转。

  4.混合策略复制的构建

  混合策略是由单一策略混合而成,前三个步骤均是为确定单一策略的复制资产与权重,仍需进一步构建混合策略的复制。对冲复制并不是传统意义的指数基金,与对冲基金混合策略指数的跟踪误差并不是判断其好坏的唯一标准。所以在混合策略复制的构建中,与对冲基金混合策略指数的相关性是最重要的考量指标,但除此之外,收益的最大化、波动率的最小化也是需要关注的目标。

  Ÿ 基于单策略的混合复制策略优化目标:与对冲基金混合策略指数的相关性,绝对收益的最大化、投资组合波动率的最小化及其他风险控制指标。

  Ÿ 单策略的权重限制:为保证混合策略的代表性,需保证单策略的最低权重与最高权重;

  Ÿ 去冗余与再优化:单策略复制样本混合后,具有类似属性的资产会出现重叠,有必要进行去冗余与再优化的处理。