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从对冲基金角度,浅谈另类债务投资

发布日期:2016年11月06

  提到对冲基金,大家自然会想到叱咤风云的索罗斯,凶狠狡诈的卡尔伊坎,剽悍干练的史蒂夫科恩此类的风云人物。他们大多数是通过公开市场交易取得非常丰厚的利润,投资的标的物往往是公司股票,政府债券或者外汇。

  随着市场的进一步发展,越来越多的对冲基金开始在债务市场发掘潜在的投资机会,特别是在另类债务(alternative credit)领域。

  所谓另类债务,其实是泛指非传统投资级(investment grade)的政府或者公司债的债务投资。虽然在最近的几年市场中此类投资策略崭露头角,很多机构投资者对于另类债务投资仍然比较陌生。

  另类债务不是一种特定的债务类型,其包括了很多种不同的债务资产类别 :高流通性另类债务(liquid alternative credit)包括我们熟知的高收益债券(high yield),杠杆收购贷款,结构性信贷,新兴市场债务等等。

  而低流通性另类债务(illiquid alternative credit)则包括了非银行类直接信贷(direct lending),不良债务以及特殊融资(speciality finance)。

  另类债务不是单一的投资标的,而是众多债务投资类型及策略的集合:

  另类债务在战略资产配置中可以扮演非常重要的地位,提供分散化的额外风险回报。

  债务投资的回报(风险溢价)其实就是投资者对于投资风险的预估,其中包括了违约风险溢价,利率风险溢价,通胀风险溢价,非系统性溢价(与基金经理的投资选择相关),主题性溢价(thematic returns,由于市场的结构性变化产生的回报点)以及流通性溢价(liquidity premium)。

  每一种债务投资策略都有自己独特的风险回报,我们熟知的投资级债务的风险回报点包括了利率风险溢价,通胀风险溢价以及违约风险溢价,而另类债务策略则提供了更多的潜在回报来源,例如流通性溢价/非系统性溢价/主题性溢价(如下图所示)。

  在投资组合中添加另类债务的策略可以提供很好的风险分散效应,并且提高收益水平。

 

  另类债务投资可以在资产配置中发挥重要的作用:

  1, 提高投资组合的多样性

  另类债务为组合提供的风险分散效应体现在与其他资产类别的相关性上,举例来说,住房贷款证券化产品提供了直接投资家庭信贷风险的机会,在传统公司债或者政府债的投资组合中加入此类资产类型会产生明显的风险分散效应。

  直接信贷(direct lending)也是这样,可以为投资组合分散风险,并通过流通性溢价提高风险回报。

  在分析投资组合的稳定性的时候,我们不仅要看历史数据推导出的相关系数矩阵(要注意在市场危机的时候这些历史数据得出的相关系数可能会失去作用),而且需要关注投资组合的溢价多样性(portfolio risk premia diversity)。

  投资者可以根据自己的风险偏好跟收益目标,选择另类债务中不同的策略来提高组合的多样性。

 

  2, 在多变的市场环境中提高收益水平

  传统债务投资很多时候是为了资产负债匹配的目的或是追求保守的风险回报。另类债务相比传统债务投资可以提供多样的投资回报来源,其Sharpe ratio明显高于传统债务投资。

  模型显示,我们可以通过添加10%的另类债务(相应减少债券或者减少债务+股票的比例),降低组合波动率或提高平均回报从而提高组合的信息比率(information ratio)。

  当股票估值过高或者市场对于未来的盈利过于乐观的时候,投资者可以适当减少股票在投资组合中的比例转而投资另类债务。

  同样的,当传统债务投资在利率升高的环境中面临更多利率风险的时候,投资者也可以考虑转投另类债务寻求新的回报增长点。

  在多变的市场环境中,专业的投资经理可以更好地把握市场脉搏,通过另类债务投资摆脱过去对于股票风险溢价的过度依赖,提高投资效率并且降低投资组合的风险。

 

  3, 符合市场的发展方向

  金融危机之后,传统银行的信贷业务受到很大的影响,监管的压力给非银行类机构提供了参与信贷业务的机会,这也就是媒体中经常提到的银行业脱媒(bank disintermediation)现象。

  在这样的大环境下,机构投资者得以进入之前被银行占据的信贷市场,特别像是商业地产,中小企业贷款,个人贷款等银行正在消减规模的领域。

  银行在美国的企业信贷市场中占据25%的份额,而在欧洲这个比例高达75%,未来银行业脱媒的现象会愈发明显,而非银行类信贷机构将会持续推动信贷市场的发展。

  新的监管环境促使金融机构进一步优化他们的资本配置,银行需要在满足监管机构对于资本与流通性要求的同时,提高收益水平。这对于另类债务投资有两方面利好:

  1)银行需要优化资本配置,在合理的架构内利用核心贷款资产融资/再利用资本(监管资本或经济资本)。

  这种刚性需求有利于资产证券化投资,比如通过风险分担交易(risk-sharing transactions)转移银行资产负债表上良性资产组合的信贷风险并再利用资本。

  这种交易模式不需要银行实际出售资产,而是通过资本管理工具(CLN/CDS)转移风险,并能维持与客户原有的商业关系;

  2)银行释放出来的信贷市场份额,特别是在实体经济(中小企业)领域,可以被直接信贷基金填补。

  银行资产吸收存款放出贷款,在监管及资产匹配的压力下更适合为企业提供中短期的融资。反观直接信贷基金,因为拥有长期的资本投入,与企业长期的融资需求更为吻合。

  而且信贷基金没有银行机构内部复杂因素的影响,在条款,管理与风控方面更为灵活。目前非银行类机构在美国的中小企业信贷市场中占据76%的份额,在欧洲却仅占有16%的市场份额。

  在欧洲实体经济复苏的环境下,非银行类机构在中小企业信贷市场未来的发展空间非常可观。

  债务投资跟股票投资不同,股票投资看的是成长的潜力跟上升的空间,而债务投资更需要看风险特别是尾部风险。

  一个是看事情会变得多好,而另一个则是在计算事情可能变得多糟,在什么时候会变糟。有人会说做空股票也是看公司的下行风险,但是做空股票与债券投资不同之处在于债务投资者希望他们预期的下行风险不会发生,而空头希望事情越糟越好。

  尽管债务投资跟股票投资有很多不同,两者也还是有很多相通之处:股票投资者需要分析公司的债务状况以及市场的利率波动,债务投资者也会把股票市场当作短期市场波动的晴雨表以及公司长期表现的风向标。

  在新的市场与监管环境下,资产配置面临新的挑战,构建投资组合的方法也在不断更新。

  根据巴克莱的数据,目前市场中另类债务占债务投资市场的比重仅有25%,随着投资者对于相关策略更深入的了解,未来另类债务的潜力将会非常可观。作为债务投资市场的新生代力量,另类债务投资提供了公开市场中难得的投资机会以及更多的潜在回报来源,帮助机构投资者分散投资风险并提高投资效率。

  相信在不久的未来,这种资产类型会在战略资产配置中发挥更重要的作用。总有一天,另类债务也会变得不那么“另类”。