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私募快讯

结构化私募基金面临新挑战

发布日期:2016年11月06

  结构化基金又称结构化分级基金或者分级基金,本质是把投资者分割为不同层级,不同层级的投资者对应不同的风险和收益。市场上常见的这类基金通常分为优先级、劣后级两层结构(有的还有中间层),其中优先级投资者享受基金到期后的预期固定收益,比如年预期收益率5%~10%,会由劣后级投资者的资金来保证优先级投资者的本金和预期固定收益,而劣后级投资者在承担风险的同时则享受预期固定收益之上的投资收益。

  优先级投资份额适用于比较稳健和保守的投资者,劣后级投资份额适用于比较激进和风险型的投资者。  

 

  就公募基金而言,在全国处于去杠杆的市场形势下,从去年8月开始,证监会就暂缓了分级基金的注册,据了解,当时待注册的近200只分级基金至今无一通过审批。在今年的8月19日,证监会新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上表示,分级基金的机制较为复杂,目前证监会暂缓此类产品的注册,相关部门也在研究有关政策。

  就私募基金而言,目前监管机构及基金业协会并未公开表示不接受结构化的私募基金。最近一个月,基金业协会共通过了十数只结构化私募基金产品的备案,其中包括11只私募证券基金,2只私募股权基金。

  同时,根据目前服务的客户情况看,市场上也仍然存在很多结构化安排的需求,特别是险资、银行类资金、国有企业出资等,有比较强烈的保本保收益的需求,而优先级、劣后级设计是最常见的结构化设计。

  在当前的形势下,搭建结构化的私募基金架构及起草基金合同中,应当对以下几个情况有比较清晰的认识:

  一、证监会于2014年8月21日发布并实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称“《暂行办法》”)第15条规定,私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。我们理解,结构化私募基金也应当受此条规定的约束,不论对哪一层级的投资资金,均不能做出保本保收益的安排。

  二、证监会于2016年7月14日发布并于2016年7月18日起实施的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(以下简称“《暂行规定》”,行业又称“新八条底线”)对结构化产品作出的规定。《暂行办法》第4条规定,证券期货经营机构设立结构化资产管理计划,不得存在直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排,包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定劣后级或第三方机构差额补足优先级收益等。而《暂行规定》第15条规定,私募证券投资基金管理人参照该规定执行。

  根据证监会的说明,2015年股市异常波动期间,证券期货经营机构私募资管业务暴露出业务失范等诸多问题。鉴于在基金业协会登记的私募证券投资基金管理人数量迅速增加,管理规模增长较快,为防范业务风险,避免监管套利,也有必要将私募证券投资基金管理人纳入调整范围。

  当前,部分结构化产品过度保护优先级投资者利益,脱离结构化产品实际投资结果、通过复杂的合同约定保证优先级投资者获取固定收益,一定程度上已经异化为“类借贷”产品,不符合资产管理业务本源。

  《暂行规定》要求,资产管理计划应当遵守利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的基本原则,严格控制杠杆风险,不得直接或间接对结构化资产管理计划优先级份额认购者提供保本、保收益安排。

  《暂行规定》关于结构化产品的禁止性规定:第四条证券期货经营机构设立结构化资产管理计划,不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则,不得存在以下情形:

  (一)直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排,包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等;

  (二)未对结构化资产管理计划劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查;

  (三)未在资产管理合同中充分披露和揭示结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息;

  (四)股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍,固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍,其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍;

  (五)通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的,结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额;

  (六)结构化资产管理计划名称中未包含“结构化”或“分级”字样;

  (七)结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%,非结构化集合资产管理计划(即“一对多”)的总资产占净资产的比例超过200%。

  私募证券投资基金管理人参照上述规定执行。

  三、从条文理解看,私募证券基金受《暂行规定》的约束,而私募股权基金和创业投资基金可以不受《暂行规定》的约束。

  但根据证监会系统及基金业协会工作人员的窗口指导,私募股权基金和创业投资基金在做出结构化的安排时,不得对优先级资金提供保本保收益、劣后级资金补足优先级资金的安排,私募基金合同中不得出现相关的约定。

  根据某私募基金管理人反映,结构化的私募股权基金在备案的过程中,有遭遇被基金业协会反馈,要求说明是否有对优先级资金进行保本保收益的安排。就此情形看,基金业协会虽然不排斥私募基金进行结构化的安排,但结构化私募基金合同在条款上,不得出现对优先级资金进行保本保收益以及劣后级资金对优先级资金补足收益等的表述,此外,还需要明确突显不存在相关安排的意思表示。

  鉴于此,建议在实务操作中,不论私募证券基金还是私募股权基金、创业投资基金,在进行结构化安排时,均应尽可能地参照前述《暂行规定》第四条关于结构化产品相关规定执行。抑或在基金架构搭建中,选择使用平层基金,不进行结构化的安排,以便顺利通过基金业协会的备案。

  点评:曾经一度盛行的结构化私募基金,让人觉得私募基金多少还有些颇具质感的曲线美,当然,更重要的是结构化能够更好的满足交易各方的诉求。但是,现在将受到严格管制。

  当然,反思监管机构对结构化产品的排斥,本身不是产品的“结构性”创新让监管部门“不舒服”,更多是这种结构化产品多数设计的“保本保收益”直接与相关规定相冲突(既然私募基金干的是股权投资或者风险投资,那么就不应当谋求名股实“债”的固定收益或变相贷款交易模式)。因此,正确的理解应当是,可以有结构性产品,但不得直接或间接构成“保本保收益”。

  要知道禁止保底早在发改委备案时代就已经存在,不过在过往的实践中,法律和金融精英们设计出了结构化的基金架构以满足交易中各方的诉求,除了其中明显的保底触线以外,我到觉得对于很多机构投资人而言,结构化基金本身应不违反其中的法律精神和监管理念。

  由此,结构化产品面临新挑战,还需要再迭代,比如设计上回避保底,劣后资金对于优先资金分配次序上的优先安排或者通过外部增信安排等,既要满足法律和监管部门不得保底的要求,又要对优先级或次优先级的投资人给与必要的增信和安慰,从而实现各方商业目标。