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私募股权基金推动国企并购

发布日期:2017年07月06

  改革开放30多年来,国有企业对国民经济发展发挥着重要的引领作用,国有企业不仅是国民经济的支柱,同时也是是经济改革的践行者,发展壮大国有企业对继续推动国家经济发展进步有重要的意义。改革开放以来,我国经济发展飞速,但由于部分国有企业的发展规模过大,管理粗放,即使持有优质、优势资源的国有企业因管理落后,资源配置能力较弱等原因已无法适应新的经济形式,而出现国有企业资金严重匮乏情况。2016年是十三五规划的元年,规划提出要大力推进国有企业改革,坚定不移把国有企业做强做大,对国有企业施行并购重组和优化国有资产,将是本轮国企改革关键点之一,这同时标志着新一轮并购潮的来临。纵观各国并购史,实施并购不仅需要有专业投资者和专业中介机构的推动,还需要有大量的资金支持,而我国的资本市场尚处于发育期,大多数国有企业缺乏多渠道的融资方式,大规模并购寥寥无几,随着市场化进程的加快和政府职能的转变,仅仅依靠国有企业自有资金和政府的支持,远不能满足国有企业并购的发展。应运而生的私募股权投资基金凭借投资方式灵活、投资范围广、成本低等优势在国内得到较大的发展,国内有大量的社会资本正流入私募股权投资领域,权益性投资的需求正处于上升期。

  一、私募股权投资基金发展

  私募股权投资,即(Private Equity),通常是指以非公开的方式向特定对象募集资金,将较大规模的资产交由具有丰富经验知识的管理机构进行运作管理,管理机构以股权投资作为运作方式,主要将资金投资于非上市企业股权,对非上市企业注入资金和管理经验,从而推动非上市企业的价值增长,最终通过上市、并购、股权置换等方式退出并获取收益回报的资金运作方式。

  (一)美国私募股权投资基金的发展

  美国是私募股权投资基金的发源地,第二次世界大战结束后,美国一些比较富有的私人银行家已经在新兴企业和中小企业领域进行股权投资,投资资金主要来源于投资人的自有资金,向不特定对象募集资金的特征不明显,且没有专业化的组织机构进行投资运作,但这标志着私募股权投资基金雏形的出现。

  现代意义上的私募股权投资是兴起于20世纪中期的美国,1946年成立的(American Research andDevelopmention、ARD)可以算是最早的一个有现代组织形式的创业投资公司。

  1958年美国通过了《中小企业投资公司法案》,允许银行和银行投资控股公司投资于合格的小型企业,开启了正规化的创业资本投资领域。该举措使得美国的私募股权投资基金和创业型中小企业都得到了极大的发展。中小企业创业投资公司虽然吸引了大量的个人投资者,但因无配套的激励机制和完善的制度,无法吸引到优秀的投资经理,存在投资者信息不对称和投资经理道德等风险等制约中小企业创业投资公司进一步发展。20世纪60年代后期,中小企业创业投资公司数量急剧减少,直到20世纪70年代,有限合伙制的出现才解决了公司制私募股权基金存在的上述缺陷,有限合伙制股权投资得到快速发展,其中,最具盛名的是华尔街贝尔斯登投行的Henry R. Kravis和George R. Roberts以及Jerome Kohlberg在Joe and Rose于1976年共同创建的有限合伙制股权投资机构KKR。KKR专门从事企业间并购和重整业务,擅长杠杆并购、管理层并购,是有史以来最早且最具现代意义的私募股权投资基金。

  20世纪80年代,美国资本市场上高收益债券融资的巨大发展,更进一步的促进了美国私募股权基金的发展,融资规模和金额可谓是私募股权投资基金发展史上的里程碑。这一时期,使有限合伙制私募股权投资基金成为主导,诞生了一批诸如Black Stone这样的顶级私募股权投资基金。现在美国仍是全球私募股权投资最发达的国家,其私募股权资本占据了全球私募股权投资资本市场的大部分市场份额。

  (二)私募股权投资基金在中国的发展

  20世纪80年代初境外设立许多主要投资于中国境内企业的投资基金,被投资的中国企业的创办者多是海外学成归国的留学生。20世纪80年代中期我国政府开始探索设立私募股权投资基金,1985年中共中央发布《关于科学技术体制改革的决定》,该决定首次提出“创业投资”的概念。我国当时出台的政策和法律旨在以风险投资基金作为推动科技成果转化的助推器,但缺乏保障风险投资基金发展的可行性制度建设,使得风险投资基金和促进科技成果转化目的难以实现。

  2001年至2005年期间,《外商投资创业投资企业管理规定》(下称“《外资创投规定》”)、《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》、《关于外商投资举办投资性公司的规定》、《创业投资企业管理暂行办法》(下称“《创投暂行办法》”)的颁布实施,对国内公司制私募股权投资基金的组织形式作出了明确的规定,在一定程度上完善了公司制私募股权投资基金的设立、审批、经营管理、监管、税收等方面的制度。

  2007年6月《中华人民共和国合伙企业法》(下称“《合伙企业法》”)公布实施,有限合伙制度正式确立,为解决了公司制私募股权投资基金存在的缺乏激励机制、投资决策效率低、信息不对称、税收成本高等问题提供了制度保障,将国内私募股权投资基金推入高速发展阶段。2007年6月26日,深圳市南海成长创业投资合伙企业在深圳设立,这是国内首家有限合伙制私募股权投资基金。随后,国内私募股权投资基金进入了更高的发展阶段,得益于创业板市场的开启和主板市场的持续利好,国资、民营、外资私募股权投资基金遍地开花,但由于大量基金公司专业程度参差不齐且监管制度尚不健全,使得国内的私募股权投资市场发展出现畸形,导致非法集资案件高发,2008年次贷危机后,私募股权基金的投资者们损失惨重。后来由于政策支持,众多地方政府创投引导的基金成立,加之全国社保等大型金融机构、保险资金等获准进行股权投资,私募基金股权投资机构融资渠道大大拓宽。直到2011年,国家发改委发出《关于促进股权投资企业规范发展的通知》,开始加强对私募股权投资市场的监管。由于对IPO退出的过度依赖,2012年10月份证监会暂停IPO,导致国内私募股权投资基金陷入危机。2013年12月国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》,新三板开始向全国扩容,为私募股权投资基金退出提供了新的通道,国内私募股权投资基金再次快速发展起来,为避免野蛮生长式的发展,中国基金业协会于2014年2月公布施行《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》,证监会不久公布实施了《私募投资基金监督管理暂行办》,加强了行政和行业自律监管,为国内私募股权投资市场的健康发展提供了有力保障。

  据中国证券投资基金业协会统计,2016年7月底,在基金业协会登记的私募基金管理人16467家,已备案私募基金36829只,认缴规模7.47万亿,实缴规模6.11万亿,而且现在国内的私募股权投资市场已经出现了一批专门从事并购业务的私募并购基金,私募股权投资基金开始渗透到并购市场。

  (三)私募股权投资基金的形式

  我国的私募股权投资基金经历了从政府主动设立到政府监管引导设立的过程,私募股权投资基金的类型也开启了多元化的模式,按不同标准可划分为不同的类型。按组织形式可划分为公司制、信托制、有限合伙制等;按投资对象可划分为:创业投资基金、债权投资基金、股权投资基金、证券投资基金、并购投资基金、过桥基金等。

  1、公司制私募股权投资基金

  公司制是私募股权投资基金是基金发展之初的主要模式,美国早期出现的风险投资基金普遍采用公司制。我国公司制私募股权投资基金设立的法律依据是《中华人民共和国公司法》(下称“《公司法》”),《外资创投规定》、《创投暂行办法》根据创业投资基金的的特点对《公司法》做了进一步细化,为创业投资企业设立、管理、运行提供了执行性较强的制度保障。我国公司制私募股权投资基金,是以有限责任公司或股份有限公司的形式设立,公司制基金股东为基金投资人,向基金履行出资义务,而基金的具体管理工作则交由董事、经理层人员或与基金签订协议的第三方管理机构负责。

  2、信托制私募股权投资基金

  信托制私募股权投资基金即是私募股权投资信托,是指信托公司将信托计划项下的资金投资于未上市企业股权等银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。银监会2008年6月公布实施的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(下称“《信托操作指引》”),为信托公司进军私募股权投资市场提供了法律依据。我国的信托制私募股权投资基金的信托资金独立性较强且安全性高,运营成本低,避免重复征税减少了投资者的成本。

  3、有限合伙制私募股权基金

  美国有80%的私募股权投资基金都采用有限合伙的组织形式设立,我国近年来也出现大量有限合伙制私募股权投资基金,目前,有限合伙制私募股权投资基金是私募股权投资机构首选的组织形式。我国的有限合伙制私募股权投资基金据以设立的法律是《合伙企业法》。有限合伙制私募股权基金,由普通合伙人和有限合伙人构成,普通合伙人对合伙企业承担无限连带责任,通常还担任基金管理人,有限合伙人以其出资额为限对合伙企业承担有限责任,且有限合伙人不参与合伙事务的管理。

  二、国有企业并购的发展及现状

  并购理论起源于西方,早在十九世纪初美国已经开始出现公司并购,随着公司组织形式的逐步完善,并购的发展也越演越烈,很多小公司通过并购得到迅速的发展壮大,并购遵循优胜劣汰的市场规律,一直发挥着资源配置优化的作用,不仅大大促进了美国整体经济发展,还造就了很多行业巨头。

  我国的公司并购起步较晚,1984年,保定纺织机械厂以承债方式并购保定针织器材厂,保定钢窗厂以购买方式收购了保定煤灰砖厂的产权,武汉牛奶公司以购买方式收购了汉口体育餐馆的产权,这些早期的并购案开创了我国并购的先河,随后,国内其他城市在此基础上也开始积极展开公司并购的探索。

  1987年10月,党的十三大报告提出小型国有公司产权可以有偿转让给企业或个人。1988年,全国人大七届一次会议明确提出鼓励承包、租赁公司,实行公司产权附条件的有偿转让。在上述政策推动下,全国上下并购活动兴起,并购数量和规模都有了大幅提高,减少了大量亏损公司。

  1992年,党的十四大报告指出要转换国有企业的经营机制,把企业推向市场,通过理顺产权关系,实行政企分开,使企业真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展和约束的法人实体和市场竞争主体。很多国有企业在上述政策推动下,开始股份制改造。2005年,股权分置改革在全国铺开,2006年《上市公司收购管理办法》颁布实施。在此期间,得益于股份制公司和证券市场的出现以及法律体系的逐步完善,我国并购活动开始逐渐褪去政府干预的色彩,逐步趋于规范化、市场化。

  三、私募股权投资基金推动国有企业并购

  如今,我国股权私募股权投资基金的数量和规模也在迅速上升,私募并购基金的出现将推动国内公司并购市场的发展和繁荣,目前,私募并购基金进入国有企业并购市场,对私募股权投资市场和国有企业的发展都有积极和正面的意义。

  (一)为国有企业并购提供充足的资金

  部分国有企业经过早期政府主导的兼并重组,壮大了企业规模,但很多中小型国有企业资金不足,这导致可实施的并购规模有限,无法通过并购重组实现产业布局和升级转型。私募股权投资基金集合了大量社会资本,可以为国有企业实施并购提供充足的基金,解决融资难题,促进国企并购在数量和规模上的提升。

  (二)提高国有企业管理规范

  我国的国有企业人力资源较丰富,但因管理模式落后,人力资源优势发挥不明显,私募股权投资基金一般都有优秀的管理团队,通过介入并购后可以将管理资源注入目标公司,加强目标公司的运营管理,促进国有企业管理规范,增强企业活力。

  (三)帮助企业规避并购风险

  中小型国有企业风险意识较差,不愿聘请中介机构参与并购,难以规避并购过程中存在的法律和财务风险,往往在并购完成后才发现目标企业的遗留问题,且为解决历史遗留问题耗费大量的人力、物力。私募并购基金参与并购一般会让组织中介机构对目标公司或资产开展尽职调查,以减少交易过程中的重大风险,为并购方的国企规避和转移风险提供了帮助。

  四、私募股权投资基金参与国有企业并购的法律问题

  近年来,国有企业和政府的法律和风险意识有所增强,行政力量对国有企业并购的影响在逐渐减弱,中介机构在并购活动中的作用得到加强,这在一定程度上促进了国有企业并购的健康发展,但仍有因产权改革不彻底、管理层能力薄弱、政府干预未彻底消除等阻碍国有企业并购发展的问题。

  (一)产权不清晰问题

  我国国有企业产权不清,并且还存在某些政府职能与法律相冲突,各级政府所属部门在行使所有权时过于随意,导致国有企业产权主体不清晰,产权交易实际很难开展。产权模糊主要表现为政资不分、政企不分,产权主体不清晰使得潜在的交易成本无法估量,潜在的交易风险也很大,在这种情况下进行产权交易会引发一系列不良后果。国家虽然鼓励国有企业进行股份制改造,正因为产权模糊的制约,股改效果不容乐观,使得大量的国有资产固化,难以进行优化配置。因此,产权明晰化是国有企业进行并购首先要解决的问题,在未厘清产权关系之前,国有企业的并购活动很难实施。

  (二)职工安置难问题

  国有企业有数量庞大的职工群体,而我国的社会保障体系不健全,国家实施社会保障制度后,很多国有企业未给职工缴纳社会保险,职工的养老、医疗等由国有企业承担。公司进行并购活动的目的是为追求经济效益,实现资产增值,通过并购获取有利于自身发展的优质资产和高素质劳动力,而不是接受劣质资产和人员负担。很多地方政府为解决紧迫的失业问题通过法规政策实施停薪留职,或安排国有公司被动接收不符合公司发展需要的人员,至今,国有企业仍承担政府一些社会救治职能。职工安置这一负担性行为与并购的逐利性是矛盾的,实践中,因人员安置受阻的并购案并不少见,若政府在国有企业并购过程中仍不能剥离职工安置任务,社会资本也不会将目光投向国有企业并购市场。

  (三)退出机制不健全

  私募股权投资基金在通常以股权回购、转让、上市、减资等方式退出获利。鉴于国有产权转让有程序复杂、监管严格等特殊性,私募股权投资基金参与国企并购后的首选退出方式是上市,而中小型国有企业很多都不具备上市的条件,即便通过私募股权投资基金和中介机构的努力也难以在短时间内上市,使投资回收期的预期无法预判。股权回购和转让受制于繁琐的行政程序,无法发挥其应有的优势,减资退出涉及国有资产安全问题,同样受制于行政程序,而且行政力量可以通过干涉回购、转让、减资等来达到特殊的行政目的,绑架私募股权投资基金。综上,私募股权投资基金在国企并购退出方面没有灵活的机制支撑,难以吸引越来越多的私募股权投资基金参与到国企并购。

  综上,很多成功的大规模并购案例中,都有私募股权投资基金的身影,私募股权投资基金对并购市场的繁荣和发展有很大的促进作用,而并购使企业可以通过市场化的方式整合资源进行纵向或横向发展,实现规模经济效应。做大做强国有企业,需要将国有企业置身于市场环境,并购本身是一种市场行为,目前,很多国有企业的资产规模都比较大,但现金流不充裕,而且国有非上市公司的融资方式以间接融资为主,资金成本较高,用自有资金进行并购可能会严重影响其发展,私募股权投资基金参与到国有企业的并购活动中,不仅可以大大增强国资并购实力,还关系到国企改革的进程。私募股权投资基金参与国有企业并购尚须进一步清除障碍,加强国有企业在体制机制上改革,完善国有产权制度和国有企业用人制度,积极探索与社会资本的合作共赢方式,借助私募股权投资基金优化国有资产配置。