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干货|阳光私募与期货资管资产配置剖析(二)

发布日期:2016年10月16

  1. 私募证券投资基金的扩张——阳光私募视角

  在2014年私募管理人登记和基金备案办法出台前,可以获得的关于私募基金或私募证券投资基金的公开统计数据基本都集中于阳光私募,因其具有相关信息披露义务。因此,探究私募证券投资基金的发展历程,还需从阳光私募入手。

  1.1发行规模的扩张

  下面结合图7来梳理阳光私募的发行规模扩张历程(关于资产管理规模,没有相关数据)。

  (1)萌芽(2004-2005年):2004年2月,国内第一只真正意义上的阳光私募产品“赤子之心集合资金信托”问世,由赵丹阳的深圳赤子之心资产管理公司和深国投联合成立。但当时资本市场表现比较低迷,A股疲软,投资者风险偏好较低,加上投资者对该类产品并不算了解,因此没有马上发展起来。Wind数据显示,2004年和2005年发行规模分别只有7.89亿元和10.77亿元。

  (2)牛市驱动第一次发展小高峰(2006-2007年):2005年底到2007年10月,中国证券市场出现了一波大牛市,众多优秀的公募基金经理陆续投身私募行业,加上阳光私募的优秀业绩、追求绝对收益的理念,使得这种由信托公司充当基金发行方、银行作为资金保管方、私募基金公司作为产品投顾的特殊业务模式逐渐步入快速发展通道。2006年和2007年,阳光私募分别发行了130只和432只,发行规模分别为65.62亿元和453.63亿元,增速非常快。

  2008年A股市场系统性风险集中释放,以投资股票为主的阳光私募因此遭受较强负面影响。当年上证指数前11个月累计下跌达到64.44%,沪深300指数下跌65.72%,投资者风险偏好大大降低,同时由于阳光私募没有明确的仓位约束限制,部分产品亏损幅度非常大。因此,2008年阳光私募产品发行规模出现明显萎缩,新发产品数量和发行规模分别减少了约27.3%和41.4%。

  (3)危机后的缓慢发展(2009-2012年):2009年金融危机开始慢慢缓解,中国证券市场也渐渐迎来了全行业的复苏,经历大幅波动后的基金经理们在灵活诱人的薪酬激励下,更加决绝地选择了奔私之路,从而也带动了阳光私募的重新发展。数据显示,2009-2012年,阳关私募发行数量和规模的年均复合增速分别为41.9%和28.9%,不过这较危机前已明显放慢。

  (4)政策利好&股市走牛,迎第二次发展高峰(2013-2015.06):首先我们知道,在阳光私募从无到有,从小规模到逐渐壮大的发展过程中,信托公司始终发挥了重要作用,充当着发行平台和监管者的重要职能。也就是说,以前阳光信托主要都是通过信托公司来发行产品,渠道有限。

  而2012年9月28日,证监会颁布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》,阳光私募可以开始借助基金专户的形式,让基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人进行资产管理;同年12月27日,重阳投资与国泰君安证券合作,发行了业内第一只券商集合的私募基金--国泰君安君享重阳,又拉开了券商与阳光私募正式合作的序幕。

  2013年7月1日新《基金法》颁布实施,将阳光私募也纳入到了监管范畴,结束了阳光私募一直游离在法律灰色地带的尴尬局面,同时也宣告了阳光私募迈入正规化发展时代,这对于增强自身吸引力起了重要作用。2014年2月,《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》由中国基金业协会向社会发布实施,根据该办法,私募基金机构在向基金业协会履行登记备案后,可以成为基金业协会会员,进而可以直接以自身名义开立证券账户,不需要再借用信托、券商资管或基金子公司通道来发行产品。

  2014年8月21日,《私募投资基金监督管理暂行办法》正式发布实施,最终为长期以来缺少统一法律依据的私募基金市场立下了规矩,使得多年来处于监管“灰色地带”的私募基金行业进入制度化监管阶段。《办法》中对全口径登记备案制度进行明确,由于国内多数私募基金管理人通常会使用部分自有资金作为安全垫以提高客户信任度,备案后这一信用成本会有所下降,从而降低私募基金整体运作成本。此外,备案登记的私募基金管理人可以开立证券、期货账户,此举使得阳光私募不再为借道信托等机构而支付额外的通道费,增强了阳光私募自行发行产品的动力。

  监管机构为包括阳关私募在内的私募基金大开方便之门,产品发行渠道增加,通道成本下降,使得私募基金获得了更广阔的发展空间。加上2014年后A股在杠杆的推动下快速走出一波牛市行情,令阳光私募发行规模爆发式增长。从图7可知,2013-2015年期间,阳关私募发行数量和规模的年均复合增速分别约为138%和42.3%。

  另外,根据月度数据具体来看2013年以来的阳光私募发行情况,可以明显地发现,阳光私募的发行数量和规模走势基本与上证综指吻合。从2014年7月到2015年6月之间,阳光私募的发行数量和规模可谓暴增,而股灾后迅速回到牛市前水平,2016年以来尚未出现回暖迹象。

  总结来看,阳光私募的发展历程其实比较简单,两次快速发展都与股市走牛密切相关。而第二次发展由于还有大量政策利好推动,不仅直接促进了产品发行渠道的增加,更是倒逼产品发行成本(主要是通道费率)降低。

  1.2发行方式的增加

  前面提到,2013年以来阳光私募的产品发行方式在政策推动下明显扩张,这直接推动了其发行规模的大幅增加。目前阳光私募的发行方式主要包括信托通道、券商和期货资管通道、公募基金专户通道、私募自主发行以及有限合伙模式等。这些发行方式在监管法规、监管机构、投顾门槛、客户投资门槛、费用、缴税等方面都存在一定差异。

  (1)信托通道一直是阳光私募最主流的发行渠道,其负责发行的阳光私募总规模和单只产品规模都远远大于其他方式。我国第一只阳光私募“赤子之心”就是由信托公司深国投发行。虽然2013年后多项新政的实施允许其他方式介入,但以信托公司为渠道发行的资金规模始终占绝对优势;当然,从数量上看,信托通道的比重收缩的比较明显,但这也从侧面反映目前通过信托公司发行的产品单只规模也远远大于其他方式。

  从趋势来看,未来信托通道的重要性还会持续,毕竟它具有投资范围较券商资管、基金专户等机构更广、产品运作成熟以及税费低等优势,但在泛资管时代到来的背景下,其发行成本必须相应下调才可能维持良好吸引力。因为过高的发行成本一直是阳光私募行业发展的掣肘,在发展初期,几乎只有信托这唯一通道,使得发行成本居高不下。2009年之后,中国证券登记结算有限公司一度暂停开设信托证券交易账户,使得信托账户成了稀缺资源,发行成本更是大幅提高,直到2012年9月禁令接触,加上后来券商资管、基金专户和基金子公司专户陆续参与到阳光私募产品通道的竞争中,同时阳光私募也可以自己发行产品,情况才有所好转,发行成本大幅下降。

  (2)自主发行是阳光私募第二大发行方式,产品数量上现已超过信托平台,但由于单只产品规模较小,总规模仍远低于信托通道。从图9和图10可以发现,其实早在2007年开始,就有阳光私募自发产品,但当时并未获得法律地位,尚处灰色地带,产品数量和规模非常小。2014年身份“转正”后,阳光私募投资主动权大大增强,数量和规模都有较大程度增加。

  不过从趋势看,私募自发产品规模与信托通道的差距短期内难以明显缩小。虽然自主发行可以增强投资主动权、省去通道费用,但有一点不能忽视,“单干”的阳光私募必须自己承担基金的创设、估值计算、风险控制、合规、IT系统构架、会计报告等一系列工作,这些都会新增成本,分散精力;同时,由于丢失了信托、券商等机构的销售渠道,还需要自己销售或借助其他第三方渠道进行销售。简言之,众多无形成本的增加将是阻碍私募自发产品规模大幅扩张的一大关键因素。

  (3)券商、基金和期货的通道虽然已向阳光私募敞开大门,但由于投资范围和其他一些制度限制,作用没有发挥出来,通过这些平台发行的阳光私募产品寥寥无几。具体原因如:阳光私募虽然可通过基金专户发行,但专户阳光私募的开放日为每季度至多开放一次,信息披露并不透明,只对特定投资者披露产品的净值,这容易降低对于投资者的吸引力。同时,通过券商资管通道发行产品也存在明显的劣势,包括下单难、容易产品利益冲突问题,同时由于信息不公开披露,对于私募来说,业绩排名、品牌、持续募集等方面均有不利影响。另外,表2中介绍了有限合伙其实也是阳光私募发行的方式之一,但由于缺乏信托公司与银监会的监管,有限合伙制的阳光私募存在着信息披露不及时以及资金挪用的道德风险问题,市场吸引力也有限。

  1.3投资方向维度的结构特征

  按照投资方向划分,阳光私募与券商集合资管产品的类别是一样的,包括股票型、混合型、债券型、货币市场型和另类投资型。

  第一,阳光私募始终以股票型为主,这与前文提到的其追求绝对收益、风险偏好相对较高有关。产品数量方面,股票型阳光私募的占比一直高于50%,大多数时候在80%左右上下波动。产品规模方面,2008年金融危机后股票型规模占比出现了整体下滑,但仍然占主导地位。

  第二,股票型和债券型阳光私募的发行规模占比有非常显著的跷跷板效应。这从2008年金融危机后尤为明显。具体来看,2009-2012年期间,虽然危机逐渐缓解,但市场风险偏好已严重受挫,安全系数相对较高的债券型资管产品普遍受到投资者欢迎(不仅是阳光私募,我们前期报告中分析过的全球资管、国内券商资管、证券投资信托等领域都出现了类似情况)。 数据显示,该期间债券型阳光私募规模占比从0.56%大幅上升至49.09%,而股票型阳光私募占比则从90.38%的超高水平下滑至38.68%。2012-2015年6月,股市人气从逐渐恢复到全面爆发,私募天生的逐利性使得股票型产品再次成为发展先锋,债券型产品发行规模和产品数量相应回落。而2015年6月股灾爆发至今,市场避险需求再次升温,债券型和股票型发行规模占比之间的差距又再次收敛。2016年5月,债券型阳光私募规模占比为41.85%,股票型为56.34%,差距只剩14.49%。

  第三,关于混合型和货币市场型阳光私募,其数量一直都非常少,占比之和最高也不足6%,且根据阳光私募固有的风险偏好和投资风格,未来这两类产品的市场占有率预计不会出现明显提高。

  概括而言,股市波动对于阳光私募风险偏好的影响是非常直接且快速的。目前我国经济下行压力还较大,5月人民日报关于经济走势的讲话也意味着未来较长一段时间股市持续低位盘整的概率很大,市场风险偏好难有实质性回升。从金融危机以来的情况看,预计未来债券型阳光私募的发行规模增速会继续跑赢股票型,出现2012时反超的可能性也是存在的。

  1.4投资概念维度的结构特征

  在投资概念维度,阳光私募包括非结构化类、结构化类、定向增发类、量化

  类、新三板类、FOF和TOT。

  那么,上述结构特征可以说明什么呢?我们不烦从各类产品概念入手来分析:

  第一,非结构化和结构化阳光私募都是投资于二级市场的品种,这与私募证券投资基金的本质相符,因此二者发行规模之和将近90%不足为奇。未来该特征预计也很难改变。

  第二,非结构化产品其实和股票型或者偏股型的基金差不多,发行人和管理人不保证收益,投资者承担所有的投资风险及享受大部分的投资收益。与之不同,对于普通投资者而言,结构化产品的特点是可以保本的,风险不大,但收益也相对固定,类似一个固定收益类的理财产品;对于发起产品的机构,则可能亏本,风险较大,不过可以借别人的钱获得超额收益。如前文所述,未来较长一段时间股市持续低迷的概率较大,市场风险偏好预计难有实质性回升,投资者对于固定收益或类固定收益产品的需求会越来越强烈,所以我们认为之后结构化阳光私募的发行规模增速可能会好于非结构化阳光私募。

  第三,从图13中显示的各类产品平均年预期收益率来看,目前占主导的两大类阳光私募收益率整体相对较低,定向增发类的也不高,而量化、TOT、新三板和FOF类型的产品收益率却比较诱人。结合近年来券商、公募等资管机构的产品线发展特征看,未来阳光私募的产品类型也应该会出现一个多样化的趋势,而量化、FOF和TOT很可能是主要发展方向。

  就以TOT为例,它其实类似于海外的组合对冲基金(Fund of Hedge Funds), 该类基金数量已在全球对冲基金总规模中占比超过40%。随着国内非结构化阳光私募规模日趋壮大,不同阳光私募产品间已经出现了明显的业绩差异和风格分化,投资者在面对更多的私募产品时,也面临选择的难题。阳光私募TOT产品的管理人能够通过自身的专业优势对私募基金管理人进行尽职调查、深入研究和持续跟踪,再结合全面及专业的分析,选择合适的私募产品构建投资组合,并不断进行筛选和动态调整,使投资者获得长期稳定的绝对收益。因此,阳光私募TOT,甚至FOF都将是未来投资新趋势。

  2. 期货资管

  2.1政策放开带来的发展

  期货资管是目前国内体量最小的一个资管领域,2015年因资管规模扩张倍数亮眼而开始引起市场关注,但整体规模其实也只有1398亿元。

  由于期货资管的发展与配套的法律法规演进息息相关,下面就从相关政策变化的角度对其发展过程作简要分析。

  (1)“一对一”期货资管率先试点。期货资管业务始于 2012年5月22日证监会颁布的《期货公司资产管理业务试点办法》(简称《试点办法》),该办法于2012年9月1日起开始施行。

  《试点办法》允许国内期货公司以专户理财的方式从事资产管理业务,期货公司除了能够投资于商品期货、金融期货等金融衍生品外,还可以投资股票、债券、基金、票据等金融资产。同时规定资产管理业务的客户应当具有较强资金实力和风险承受能力,单一客户的起始委托资产不得低于100万元人民币。但由于期货公司在非标资源、二级市场投资方面都缺乏优势,当时资管规模并没有做起来。

  (2)新国九条”为期货资管发展打开空间。2014年5月9日,国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,简称为“新国九条”。“新国九条”明确提出要推进期货市场的建设,对期货资管的意义主要体现在两个方面:

  一是期货行业放宽业务准入,允许交叉持牌混业经营,支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。支持证券期货经营机构、各类资产管理机构围绕风险管理、资本中介、投资融资等业务自主创设产品。

  二是期货资管可以有更多的投资产品。“新国九条”鼓励推出大宗资源性产品期货品种,发展商品期权、商品指数、碳排放权等交易工具,允许符合条件的机构投资者以对冲风险为目的使用期货衍生品工具,清理取消对企业运用风险管理工具的不必要限制。

  (3)统一监管,可与券商、基金同台竞技。2014年8月11,证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》。此前,证券、期货、基金三类机构开展资管业务,分别适用《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》、《期货公司资产管理业务试点办法》等规章及配套规则;而此后,各类证券期货经营机构开展资管业务均可适用统一的业务规则。至此开始,期货业与证券业一样可以进行交叉持牌、混业经营,可以与证券、基金进行自管业的同台竞技。

  2014年底期货资管规模开始有统计数据公布,当时水平为124.82亿元,虽然与其他资管机构上万亿元的规模相比尚不值一提。但“新国九条”和统一监管却已使原来受到层层约束的期货行业得到了大松绑,同时也给期货资管的发展腾出了更大的活动空间。

  (4)可进入银行间债券市场,投资渠道进一步拓宽。2015年4月16日,中国期货业协会发布《关于做好期货公司及其资管产品进入银行间债券市场备案工作的通知》,规定期货公司及其资产管理产品,按规定向中国人民银行上海总部完成备案后,可进入银行间债券市场。这进一步扩宽了期货资管的投资渠道。

  (5)“一对多”期货资管开闸。2015年12月15日,中国期货业协会发布了《期货公司资产管理业务管理规则(试行)》,规定“期货公司及子公司从事资产管理业务包括为单一客户办理资产管理业务和为特定多个客户办理资产管理业务”。至此,期货行业可以正式涉足“一对多”的资管产品。另外该管理规定还降低了准入门槛,扩大了试行范围。分类监管等级由B级下降为C级,净资本由5亿元下调为1亿元。

  在上述一系列政策推动下,2015年以来期货资管规模阶梯式增加,截至2016年第一季度,规模为1398亿元,较2014年底增长十倍多。

  虽然体量小,但增速快,近期监管部门对期货的监管便出现了趋严之势。5月17日发布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则(修订版,征求意见稿)》要求包括期货资管在内的集合(“一对多”)资产管理计划的总资产不得超出净资产的140%,不过由于期货资管投债的比例本来就小,对债市的影响基本可忽略。

  2.2投资方向和交易策略

  图15显示的是2015年第三季度我国期货公司资管账户的整体持仓情况,可以发现,期货资管持有现金及现金类产品规模最大,占比为54%;投资金融、现货商品、期货的仅占总持仓的19%。当然这也许与期货及股票市场低迷,导致期货资管投资者风险偏好降低有关。但即便可能存在此因素,从如此大的现金持有比例和如此小的期货产品持有比例,我们也可以发现期货资管的资产运用风险偏好并不激进,且现金运用能力有待提高。

  图16显示的是2014年国内期货资管交易策略所涉规模占比情况(尚未找到更新数据),可以发现,我国期货资管运用最多的是趋势跟踪和套利对冲,日内短线和波段交易也占有一定比例。不过从我们了解的情况来看,2015年以来,许多期货资管已开始在技术上布局高频交易,毕竟这种交易策略在国外已经非常流行且有效。

  2.3期货资管的未来

  (1)CTA产品

  虽然期货资管的起步较晚,规模在整个资产管理市场中占比很低,但毕竟拥有独特投资优势,仍人不可忽视。例如它在期货等金融衍生品方面有着天然的研究优势和积累,未来采用CTA策略进行资管产品创新很可能是一个不错的选择。

  CTA(Commodity Trading Advisors),即商品交易顾问,最初主要活跃于商品市场。1949年随着期货交易品种的不断扩展,CTA产品在相关资产的风险管理与运作方面发挥了重要作用,很多诸如养老金、信托基金等机构投资者都开始大量采用CTA作为他们投资组合中的重要组成部分,并在优化组合、分散风险等方面取得了良好的效果。现在,CTA产品已经成为了全球发展最快的投资领域之一,截至2015年底,海外的CTA产品规模已超过3300亿美元。

  简单而言,CTA产品的主要优势体现在分散投资风险的能力上,它可以利用多种手段对冲风险,或者通过套利获得无风险收益。这点可以从图17得到直观体现,1986年以来,无论纳斯达克指数波动多大,巴克莱CTA指数一直保持稳健的走势,这就是其在市场剧烈波动中独有的一个优越性。

  (2)固定收益类产品

  期货资管未来对于固定收益类产品的需求主要体现在两个方面:

  一是现金管理。期货的保证金交易特征使得中低杠杆CTA产品有相对稳定的现金头寸,存在强烈的现金管理需求。一般来说,期货资管的现金管理手段包括:投资于债券逆回购、货币基金、银行理财等高流动性等低风险理财工具;债券质押回购;自己开发套利策略等方式作为现金管理;分配给其他采用量化的投资顾问。

  二是综合资产管理中的资产配置。自2015年《证券期货经营机构资产管理业务登记备案和自律管理办法(征求意见稿)(试行)》施行后,证券、基金、期货之间投资范围和业务实质的差异就已消除,主要差距在于其自身投研能力的差异。期货资管给投资者留下高风险高收益的既定印象,但事实上,期货资管不仅仅可以直接对债券等固定收益产品进行投资,还可以利用对衍生工具的了解,设计出既能够保本,又可以有高收益的多样资管产品。另外其通过套利机会的把握、风险的对冲,可以自己构建类固定收益产品。这种灵活多变、同时具有绝对收益属性的产品很有可能受到市场亲睐和认可。

  总体来说,期货资管有其自己的发展规律,起步晚、规模小,但扩张速度已不慢。未来可以充分发挥自身在衍生品领域的投资专长,取长补短,开发适合特定领域投资者的产品,真正参与到泛资管行业的发展中来。